可转债市场跌破面值频现：退市风险下的双低策略失效复盘
一、双低策略的黄金时代：从套利利器到集体失灵
长期以来，“双低策略”（低价格+低溢价率）被视为可转债市场最经典的防御性套利工具。2021年至2023年上半年，该策略年化收益率超过15%，尤其在市场震荡期，投资者通过买入价格低于110元、溢价率低于20%的转债，既能获得债底保护，又能捕捉股价反弹的弹性。然而，进入2024年，这一逻辑遭遇严峻挑战。截至2024年6月，全市场可转债跌破面值（100元）的数量从2023年底的12只激增至42只，占比从2.3%跃升至约7.8%。其中，搜特转债（128100）在2023年4月成为首只因正股退市而跌破20元的可转债，最终以18.5元完成退市清算，彻底击穿了“债底不破”的信仰。
双低策略的失效并非偶然。过去十年间，A股退市案例寥寥，可转债的“保本”属性依赖于公司偿债能力和上市地位。但2023年退市新规落地后，蓝盾转债（123015）于2023年7月随正股蓝盾股份退市，价格从80元暴跌至34元，持有该转债的long8集团旗下某私募产品净值单月回撤12%。双低策略中“低价位即安全垫”的前提，在退市风险下彻底瓦解。
二、退市新规下的生态突变：面值退市成主流
注册制改革叠加退市新规，显著加速了劣质公司的出清。2023年，A股共有45家公司退市，创历史新高；2024年前5个月已有20家公司触发退市条件，其中*ST华仪（600290）、*ST柏龙（002776）等均因连续20个交易日收盘价低于1元而面值退市。这些公司中，有8家曾发行可转债，其存续转债价格平均从发行时的100元跌至退市前的25元以下。
以岭南转债（128044）为例，其正股岭南股份（002717）因连续亏损和股价低于1元，于2024年4月被实施退市风险警示。可转债价格从年初的95元暴跌至5月31日的62元，双低策略投资者若按历史经验在90元附近抄底，一个月内亏损超过30%。退市新规下，营收低于1亿元+净利润为负的财务指标退市标准，直接锁死了正股的壳价值，可转债的转股溢价率瞬间从20%变为负数，低溢价率策略失去意义。
三、黄金与汇率联动异动：大宗商品定价撕裂债底逻辑
可转债的债底价值通常依赖利率和信用评级，但2024年二季度出现的黄金与汇率联动异动，进一步撕裂了传统定价模型。2024年4月至5月，国际金价从每盎司2400美元回落至2300美元，而美元兑人民币汇率从7.24升至7.32，人民币贬值叠加美联储降息周期延后，导致外资流出A股和可转债市场。持仓黄金类抗通胀资产的山东黄金（600547）可转债——山金转债（110065），尽管基本面良好，但正股受金价回调拖累，转债价格从4月初的125元跌至6月初的108元，双低策略下“低价格”看似出现，但溢价率却因正股跌幅更大而升高至35%，双低条件瞬间被打破。
更关键的是，原油与汇率联动传导加剧了部分周期行业转债的波动。例如荣盛石化（002493）发行的荣盛转债（127026），受原油价格每桶跌至78美元和出口汇兑收益缩水的双重打击，正股2024年一季度营收同比下降8.3%，现金流净流出23亿元。该转债价格从年初的78元跌至55元，双低策略的“低溢价值”在正股信用评级下调面前，变得毫无参考价值。
四、私募与家族办公室的仓皇变阵：从双低到双杀
面对市场剧变，专业机构被迫重新审视策略。据long8集团对20家私募和家族办公室的调研，2024年一季度末，双低策略产品的平均回撤达8.4%，远超同期中证转债指数5.2%的跌幅。某百亿私募在2023年四季度重仓了正邦转债（128114），该转债对应的正股正邦科技（002157）于2023年破产重整，转债最终以70元兑付，该产品2023年全年亏损11.7%。
同时，一些家族办公室将目光转向跨境企业的出海财务合规路径，试图寻找低相关性的资产。例如，某深圳家族办公室通过long8集团配置了印尼镍矿企业的可交换债，以规避A股退市风险。但这一做法并未直接解决双低策略的根本问题：当A股退市常态化后，可转债的“债性”根本无法对冲正股“消亡”的风险。截至2024年6月底，在存续的540只可转债中，有11只正股处于退市整理期或低于1元，它们的转债价格中枢已降至32元，双低策略在此区间内完全失效，演变为“双杀”——既失去债券本息，又失去转股价值。
五、破局路径：从裸奔风控到新型估值框架
双低策略的复盘并非否定可转债投资，而是警示投资者将信用风险和退市概率纳入核心考量。传统可转债定价模型中，双低策略隐含的假设是“公司不会退市”，这在2024年的A股生态中已不合时宜。具体而言，投资者需重点关注三个维度：一是正股的营收结构与现金流，如苏宁易购（002024）2023年营收同比-12.3%，现金流持续为负，其发行的苏行转债（127032）一度跌至78元；二是退市风险的量化指标，例如正股股价低于2元且净资产为负的公司，其转债违约概率超过40%；三是大宗商品价格异动对周期行业转债的冲击，参照2024年4月黄金与汇率联动导致的系统性回调。
市场需要一种基于违约概率和清算价值的新估值模型，而非简单地套用历史低溢价格局。在美联储降息周期尚未落地、A股退市浪潮持续蔓延的背景下，投资者应警惕任何“看起来便宜”的双低标的，将风控前置到正股破产可能性的评估上。这或许是本次双低策略失效带给市场最深刻的教训。